如何判斷一家企業(yè)好不好，歸根到底看的是它的成長性、確定性。我通常會從競爭格局、行業(yè)空間、商業(yè)模式三個方面判斷企業(yè)好不好，其中最重要的是商業(yè)模式，這是企業(yè)自身的選擇，商業(yè)模式也會決定一家企業(yè)能否走長遠。

作為價值投資者，我最喜歡用ROE這個指標分析公司，通過拆解ROE，找出企業(yè)是靠什么賺錢的。關(guān)于ROE之前零零散散寫過很多，今天飛鯨投研做個總結(jié)，這篇文章是最全面的roe分析，手把手教你拆解ROE，尋找好公司。

一、ROE，分析公司的一個綜合性指標

1、ROE的概念、局限性、分類

ROE=凈利潤/所有者權(quán)益，又稱凈資產(chǎn)收益率，是股東最關(guān)心的指標，也我們選股重要的參考指標。假設某企業(yè)ROE為20%，這就意味著股東每投入100元，企業(yè)就能為股東創(chuàng)造20元的利潤。

ROE不適用于短期比較，一般我喜歡對比十年以上的ROE水平，這樣才能看清一家公司是好還是壞。

2、ROE分類

論證公司的ROE水平能否持續(xù)或能否繼續(xù)增長，需要結(jié)合企業(yè)的核心競爭力、護城河等多方面全面考慮。ROE作為有力的投資分析工具，可以從以下四個角度分類：

第一、高度

將企業(yè)的ROE絕對值水平分為<10%、10%-15%、15%-20%、>20%四類。

ROE近十年大于20%的消費企業(yè)十分稀有，目前A股只有13家。這類企業(yè)估值較為穩(wěn)定，確定性較高。分析過程中需要重點關(guān)注，企業(yè)的高ROE水平是否能持續(xù)以及能持續(xù)多久。

ROE處于15%-20%：企業(yè)的投資回報率高，大部分企業(yè)處于成長期，如財務杠桿等指標還有向上提升空間，企業(yè)核心競爭力還沒有積累到峰值，比較值得關(guān)注。

ROE處于10%-15%：與ROE水平在15%-20%之間的企業(yè)類似，這部分企業(yè)中很可能隱藏著許多成長性高的企業(yè)。

ROE<10%：分析這類企業(yè)時要剔除企業(yè)特有的周期性影響，才能找到隱藏其中的具有發(fā)展前途的公司。

長度

所謂長度，是研究一個公司的高ROE水平持續(xù)了多久、還能否持續(xù)以及還能持續(xù)多久的問題，這與判斷一個公司處在什么發(fā)展周期相聯(lián)系。

根據(jù)ROE選股，必須站在一個長期角度，一般是十年。某一年ROE水平高，往往不能代表什么，因為分紅和回購也會提高ROE，會導致公司某一年ROE突增，但這并不是可持續(xù)的。例如分紅分的是未分配利潤，公司的凈資產(chǎn)減少，而凈利潤保持不變，這樣ROE就會增加，但公司不可能每年都依靠大量分紅來保持凈利潤增長。

如果一個企業(yè)近十年ROE都在20%以上，說明它的盈利能力不錯，未來2到3年的ROE也不會差到哪里去，格力就是這樣。

角度

根據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)，

二、ROE拆解及相關(guān)案例

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)

根據(jù)ROE拆解，把企業(yè)劃分為三類：

1、靠凈利率驅(qū)動賺錢的企業(yè)

貴州茅臺、東阿阿膠、海天味業(yè)這些企業(yè)，由于資源的稀缺性和強勢的品牌效應，就會擁有定價權(quán)；而信立泰、恒瑞醫(yī)藥、片仔癀，同樣因藥品的壟斷性優(yōu)勢擁有溢價能力，進而驅(qū)動企業(yè)Roe的提高。

（本文案例數(shù)據(jù)沒有更新到2021年，大家可以參考案例自己用最新數(shù)據(jù)分析一遍）

案例——貴州茅臺

凈利率驅(qū)動型的企業(yè)特征是高凈利率、低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、低資產(chǎn)負債率。貴州茅臺近十年的ROE都保持在20%以上，而且除了2015、2016年，ROE都在30%以上，水平很高。

對ROE三項指標進行拆分，凈利率50%以上，盈利能力十分強；資產(chǎn)負債率在20%-30%之間波動，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.5次附近，這兩項指標都很低。所以，高凈利率是導致貴州茅臺高ROE的核心因素。

貴州茅臺的品牌優(yōu)勢使得其可以靠高利潤率賺錢，除此之外，品牌還給茅臺帶來了諸多好處。

有人是這樣總結(jié)的：賣得貴；賣得多；賣得廣；賣得快；賣得久。

一個反例：

成也蕭何敗也蕭何，凈利率能讓一家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率上升，也能讓其下降。上海家化就是如此，凈資產(chǎn)收益率和凈利率變化幾乎同步，凈利率由37.8%下降至7.33%，凈資產(chǎn)收益率隨之由46.5%下滑至9.21%。

靠高周轉(zhuǎn)率賺錢的企業(yè)

利潤不夠，周轉(zhuǎn)來湊。處在流通環(huán)節(jié)的企業(yè)多是靠高周轉(zhuǎn)率來驅(qū)動的。最典型的就是沃爾瑪薄利多銷的模式，永輝超市也具備這樣的特點；二是醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。

案例——沃爾瑪

下圖是沃爾瑪2019年的資產(chǎn)負債表。

流動資產(chǎn)中，金額最大的是存貨，占流動資產(chǎn)總額的72%；流動負債中，金額最大的是應付賬款，占流動負債總額的60%。

這說明，沃爾瑪以賒賬的方式進貨后進行銷售，以此賺取差價。如果存貨周轉(zhuǎn)太慢，不僅會產(chǎn)生大量庫存費用，還要面對存貨跌價的風險；此外，如果流動負債多，存貨賣不出去，企業(yè)該怎樣還債降低財務風險呢？

因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是沃爾瑪最核心的能力。沃爾瑪高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對ROE貢獻巨大。

20世紀80年代，沃爾瑪?shù)馁Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率曾高達4到5倍，近些年來漸趨穩(wěn)定，在2-2.5倍之間。沃爾瑪采取的是“天天低價”策略，從上市到現(xiàn)在，利潤率都在2%-3%之間，2019年的凈利率為2.9%，利率水平很低。

但這種薄利多銷的策略，倒逼沃爾瑪取得規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，批量采購降低成本，高速周轉(zhuǎn)控制費用，存貨賣得很快，走量賺錢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同行中很高，所以它的凈資產(chǎn)收益率也不低，2019年20%。

靠高杠桿賺錢的企業(yè)

ROE的第三個驅(qū)動因素——權(quán)益乘數(shù)

權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=1/（1－資產(chǎn)負債率）

資產(chǎn)負債率和權(quán)益乘數(shù)成正比，即企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，權(quán)益乘數(shù)越大，反之則越小。所以，我們直接看資產(chǎn)負債率這個指標。資產(chǎn)負債率反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例，也被稱為杠桿比率。

能用高杠桿率賺錢的企業(yè)，多是由其行業(yè)特點決定的，大致有以下幾類：

金融業(yè)

銀行的負債水平一般都在90%以上，其資產(chǎn)負債率只要不超過92%就是標準水平。

比如南京銀行，資產(chǎn)負債率早94%左右，依然能夠正常經(jīng)營。

2、房地產(chǎn)業(yè)

一方面，企業(yè)會有大量的預收款項，而且預收款不需要用現(xiàn)金償還，到期把房子交付就可以；另一方面，地產(chǎn)商買到地皮之后，可以將其作為抵押物向銀行抵押借款。所以，房地產(chǎn)企業(yè)是借別人的錢來運轉(zhuǎn)，總資產(chǎn)增長率很低，但資產(chǎn)負債率極其高。

3、壟斷行業(yè)

民航、高速、電力，這三個行業(yè)的資產(chǎn)負債率都比較高。

我在研究中發(fā)現(xiàn)了一個不屬于以上三類，但確確實實是靠提高杠桿來賺錢的企業(yè)，小家電龍頭九陽股份。

杠桿就是借別人的錢經(jīng)營企業(yè)，賺自己的錢，用財務指標表示就是資產(chǎn)負債率。九陽股份就擅長用別人的錢賺自己的錢，2016年九陽ROE21%，2017年下降3個百分點，之后又很快提升到原來的水平，其中就是資產(chǎn)負債率在起作用。

通過拆解ROE可知，2017—2019年九陽股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持不變，銷售凈利率不增反降，資產(chǎn)負債率由2017年33.05%增加至2019年49.77%。即九陽股份通過增加杠桿，為公司賺錢，ROE水平得到顯著提升。

關(guān)于ROE介紹到這里就結(jié)束了，大家可以套用到自己感興趣的公司身上。投資中到處都是坑，多學一個指標，就少踩一個雷。

那么，最后一個問題，企業(yè)靠哪種模式賺錢比較好呢？

其實這三種模式?jīng)]有孰好孰壞之分，只是站的角度不同，偏好也就不同。飛鯨投研屬于保守型投資者，所以更偏向于靠凈利率、高周轉(zhuǎn)率賺錢的企業(yè)。風險偏好型投資者可能在融資環(huán)境變好的時候，會傾向于高杠桿企業(yè)。

靠凈利率驅(qū)動的企業(yè)，賺錢能力主要來自自身競爭優(yōu)勢，如品牌優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。這些都是經(jīng)過數(shù)十年、百年的積累，筑成的護城河，非一日之功。

靠周轉(zhuǎn)率驅(qū)動的企業(yè)，賺錢能力主要來供應鏈和自身管理能力，如永輝超市與上下游的鏈接、沃爾瑪存貨的高周轉(zhuǎn)。缺點是利潤薄，非?？简灩镜某杀举M用管控能力，所以必須通過高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)薄利多銷。

靠高杠桿驅(qū)動的企業(yè)，賺錢能力主要依賴外部的融資環(huán)境。外部融資環(huán)境寬松、利率比較低，這些企業(yè)就會加杠桿把企業(yè)做大；但是當銀根收緊、融資困難的時候，也會最先受到?jīng)_擊。相比前兩種，高杠桿的企業(yè)風險偏高。

蘿卜白菜各有所愛，就看哪個是你的菜。

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來源：飛鯨投研