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　　注冊制改革試點已然四年。在經歷了理念的碰撞，規(guī)則的博弈，實踐的糾結之后，2023年2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，相關制度的發(fā)布標志著A股市場全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動?；厥讈頃r路，白云深幾重。在總結過去四年注冊制改革實踐的基礎上，社會及市場應該對注冊制的本質有更清晰的認識和共識，如此全面注冊制改革才會收到行穩(wěn)致遠的效果。

　　注冊制與核準制之爭體現在股票發(fā)行的法理邏輯、審核重心及程序上。注冊制秉持“發(fā)行上市是企業(yè)的一項基本權利”的理念，基于自由主義和披露哲學的法理基礎，要求發(fā)行人充分、完整地披露與投資價值判斷相關的所有信息，盡可能降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱性。與之不同，核準制將股票發(fā)行視為一種行政許可權，監(jiān)管機構會制定發(fā)行條件并據此對公司的發(fā)行申請進行實質性判斷。

　　從核準制邁向注冊制，形式上看是將股票發(fā)行的審核和注冊職責分別歸屬于證券交易所與證監(jiān)會，但這種改變背后蘊含著對股票發(fā)行權利、證券監(jiān)管理念，乃至資源配置方式等認識和觀念的轉變。正如劉鶴副總理在第十一屆陸家嘴論壇致辭時指出，“從核準制到注冊制改革的實質含義是真正把選擇權交給市場?！?因此，注冊制改革需要重新定義市場、審核與監(jiān)管的關系，在“以信息披露為核心”、“建制度、不干預、零容忍”的注冊制精神指導下，形成監(jiān)審分離、各市場主體各負其責的機制。

　　市場經濟是一系列制度安排的集合。一種市場機制要健康運作，離不開其他市場機制的支持與配合。與此類似，高度市場化的注冊制也需要一整套為其保駕護航的制度體系，包括：歸位盡責的中介機構、規(guī)范成熟的機構投資者、暢通便利的退市渠道，以及對欺詐上市等違法行為一究到底的法律訴訟機制和行政執(zhí)法機制等。就注冊制試點以來的運行情況來看，中介機構在核查驗證擬發(fā)行人信息披露的真實準確完整性方面，在發(fā)揮“看門人”職責的把關意識和責任能力方面，距離注冊制和發(fā)行市場化的內在要求還有很大提升空間。

　　理論上，行政管制是用來糾正而不是取代市場失靈的。注冊制改革的本質，就是要改變股票發(fā)行中政府和市場的基本關系，讓市場在資源配置中起決定性作用，讓政府更好地發(fā)揮作用。正如吃藥吃不出好身體一樣，認為通過各種行政規(guī)定就能提高上市公司質量和資本市場效率，在很大程度上是政府管制路徑依賴所衍生的行政萬能幻覺。監(jiān)管部門需要擯棄長期以來采用行政手段配置和管理證券資源的慣性和路徑依賴，轉變監(jiān)管理念和監(jiān)管方式，將工作重心從事前的審批把關向事中的監(jiān)管干預，事后的稽查追責轉變，發(fā)展市場、規(guī)范市場，依托市場，真正實現“把選擇權交給市場”的改革目標。

　　股票發(fā)行審核通常面臨著兩種風險：一種風險是讓差的企業(yè)混入市場，另一種風險是把好的企業(yè)拒之門外。如何看待和處理這兩類風險成為了注冊制與核準制在審核方式上的重要區(qū)別。形象來說，核準制是由監(jiān)管機構負責“挑出爛蘋果”，以減少欺詐行為；而注冊制則是通過充分的信息披露讓“爛蘋果”無所遁形，即使出現個別以次充好的情形，也可通過事后追責的方式予以懲戒?？梢?，注冊制奉行完全披露主義，審核者通過大量專業(yè)性、綜合性的判斷來使每一份招股說明書經過反復補正以達到真實、準確、完整的披露標準。

　　注冊制的本質是以信息披露為中心的審核制度，處處昭示著法學家布蘭代斯的那句名言：陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察。為保證信息披露反映了“與投資者價值判斷和投資決策密切相關的全部實質性信息”，主要證券市場均將發(fā)行人的持續(xù)經營能力及相關風險作為審核和披露的重心。

　　當前，在嚴把“入口關”和提高上市公司質量的監(jiān)管大背景下，是否需要進行實質判斷來篩選優(yōu)質的上市企業(yè)？答案很大可能是否定的。事實上，過于嚴苛的審核標準和上市難度往往導致逆向選擇的結果。

　　注冊制的精神不在實質判斷而在形式審核，靠嚴防死守和實質性審核杜絕造假與注冊制的精神就背道而馳了，況且監(jiān)管機構是否真的有能力來鑒定“蘋果”的好壞呢？造假上市在任何國家的任何交易所都杜絕不了，只能靠強化后發(fā)制人的民事刑事責任制度來降低造假上市的概率。在誠信懲戒未立、市場治理方始的新興加轉軌市場中，監(jiān)管機構不應將IPO鏈條上的種種監(jiān)管職能過度地集中于審核環(huán)節(jié)，而應對各個環(huán)節(jié)厘清職能，對涉及欺詐發(fā)行上市的案例查清事實、依法追究法律責任，這樣才更有助于IPO參與各方真正做到歸位盡責，從而在審核端進一步放松管制、發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用。

　　中國證券市場三十余年，監(jiān)管機構在多重化監(jiān)管目標之下，常有意或“被迫”將新股發(fā)行節(jié)奏與市場漲跌掛起鉤來，形成“剪不斷，理還亂”的關聯關系。這種在發(fā)行節(jié)奏上忽前忽后、忽緊忽松的狀況嚴重干擾了市場的正常預期和資本形成功能。企業(yè)如果預期相關政策不會持久，就會產生沖刺上市和帶病闖關的沖動，某種程度上也是造成IPO“堰塞湖”重新出現的一大誘因。

　　注冊制改革的一大目標就是建立以市場機制為主導的新股發(fā)行制度安排，推動審核進程高效、可預期，這也是是市場觀察和評價注冊制實施效果最直觀的窗口。

　　有人可能要說，成熟資本市場同樣存在著市場繁榮時發(fā)行籌資的公司增多，市場蕭條時發(fā)行籌資的公司減少的現象。問題是，成熟市場一二級市場之間的密切互動源于企業(yè)基于自身情況和發(fā)行成敗做出的自主選擇，而不是監(jiān)管機構從“父愛主義”角度出發(fā)進行的行政干預。事實上，這正是注冊制市場化改革所希望實現的一大目標。

　　從經濟理論分析，只有無風險資產（比如消費品）的價格才取決于供求關系，而股票作為投資品，是一種風險資產。按照高風險高收益、低風險低收益的原則，投資品的價格只依賴于風險的高低。面對市場的漲跌起伏，監(jiān)管機構應拋棄股市供需論的陳舊理念，忍住耐不住寂寞的“有形的手”，堅持市場化的發(fā)行節(jié)奏不動搖，使市場對注冊制改革形成穩(wěn)定的政策預期。多幾個發(fā)行失敗的案例，多幾次上市首日破發(fā)的現象，才真正有助于建立市場化的發(fā)行約束機制和有效率的定價機制。

　　全面注冊制改革是完善資本市場基礎制度，發(fā)揮資本市場對提升科技創(chuàng)新能力和實體經濟競爭力的支持功能，更好服務高質量發(fā)展的重要舉措，也是黨中央、國務院的重大決策。開弓沒有回頭箭，必須積極創(chuàng)造條件，堅定不移地向前推進改革進程。

　　整體而言，全面注冊制改革面臨的最大挑戰(zhàn)是在諸多市場配套機制尚未成熟的環(huán)境下，如何實現市場化程度較高、符合社會預期的股票發(fā)行常態(tài)化運行。這就需要進一步處理好政府和市場的關系，完善注冊制權力和責任配置的約束機制，推動市場主體的功能發(fā)育和歸位盡責。在將發(fā)行人的質量優(yōu)劣放手交給市場判斷的同時，通過刑事、民事、行政立體性追責，嚴厲打擊財務造假及其他信息披露違法違規(guī)行為，真正做到“市場的歸市場，監(jiān)管的歸監(jiān)管”。當下，需要重拾改革初心、重塑市場生態(tài)、重建責任體系、重構定價基礎，盡管改革會帶來陣痛，卻是實現中國資本市場從新興轉軌到成熟市場偉大轉型的必由之路。

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責任編輯：何松琳